Automated Market Makers (AMMs) haben zweifellos einen großen Einfluss auf den Kryptowährungsmarkt und sind ein wichtiges Instrument für den dezentralen Handel. Doch trotz ihrer Vorteile sind sie nicht ohne Probleme. Der digitale Ökonom und Akademiker Christos A. Makridis geht in einem Artikel für das Cointelegraph-Magazin auf die Herausforderungen von AMMs ein. Seit 2021 hat der dezentrale Finanzmarkt (DeFi) einen enormen Zuwachs verzeichnet, wobei das Gesamtvolumen von etwas über 20 Milliarden US-Dollar auf fast 160 Milliarden US-Dollar angestiegen ist.
Dies steht im Vergleich zu einem Anstieg des Gesamtvolumens des Kryptowährungsmarktes von 433 Milliarden US-Dollar auf 2,5 Billionen US-Dollar im gleichen Zeitraum. Obwohl der jüngste Kryptoausverkauf im Zuge des Zusammenbruchs von Terra's LUNA und UST dazu führte, dass der Marktwert von DeFi fast wieder auf 60 Milliarden US-Dollar gesunken ist, herrscht dennoch Optimismus in der Kryptogemeinschaft. Man geht davon aus, dass der Marktwert für wichtige Kryptowährungsanlagen in den kommenden Monaten und Jahren weitgehend wieder steigen wird. Die zunehmende Bedeutung von AMMs. Der Aufstieg von DeFi ist größtenteils auf die Liquidität zurückzuführen, die durch automatisierte Market Maker (AMM) ermöglicht wird.
Während zentralisierte Börsen als Treuhänder für die Gelder ihrer Kunden funktionieren und als Vermittler zwischen Angebot und Nachfrage dienen, haben dezentrale Börsen (DEX) keinen Treuhänder. Stattdessen wird der peer-to-peer-Handel, wie er ursprünglich konzipiert wurde, über einen traditionellen AMM-Mechanismus erleichtert, der besagt, dass das Produkt von zwei Vermögenswerten immer einem konstanten Wert entsprechen muss. Mit anderen Worten, wenn Bitcoin- und Ether-Inhaber 100 US-Dollar in einen Pool stecken, muss das Produkt der beiden Vermögenswerte immer 100 US-Dollar betragen. Kauft jedoch ein Inhaber mehr Bitcoin, steigt der Preis von Bitcoin, und die andere Seite stellt mehr Bitcoin zur Verfügung, um die Gleichung auszugleichen. Die Hoffnung besteht darin, dass der Pool viele Liquiditätsanbieter hat, so dass es nie zu einer Situation kommt, in der der Preis eines Vermögenswerts so schnell steigt, dass nicht ausreichend Liquidität vorhanden ist, um einen Handel zu einem angemessenen Preis zu ermöglichen.
AMMs haben eine entscheidende Rolle dabei gespielt, die Liquidität im Gesamtmarkt zu schaffen. Die neuesten Forschungsergebnisse von Gordon Liao, Leiter der Forschung bei Uniswap Labs, und Dan Robinson, Leiter der Forschung bei Paradigm, zeigen, dass „Uniswap v3 im Durchschnitt eine rund zwei Mal größere Markttiefe für Spot-ETH-Dollar-Paare“ aufweist, im Vergleich zu ihren zentralisierten Börsengegenstücken wie Binance und Coinbase. Hier wird die Liquidität anhand der Markttiefe gemessen, die angibt, wie viel ein Vermögenswert zu einem bestimmten Preisniveau gehandelt werden kann. Ein Grund für die größere Markttiefe ist, dass AMMs ein vielfältigeres Set passiver Kapital- und institutioneller Anleger erschließen können, die unterschiedliche Risikoprofile haben. Seit der Gründung von Uniswap sind andere AMM-Designs entstanden, die erkennen, dass das Produkt zweier Token, X und Y, die immer konstant ist (d.
h. x*y=k), nicht immer die effizienteste Handelsstrategie ist. Wenn ein Käufer große Mengen X kauft, kann er eine Schlupflöcherfahrung machen, was bedeutet, dass der Kauf eines Tokens den Preis erhöht, bevor der Auftrag abgeschlossen ist (oder der Verkauf den Preis senkt). Schlupflöcher können teuer sein, insbesondere in Zeiten erhöhten Handelsvolumens. Um eine größere Liquidität anzuziehen und hohe Glättungsraten zu vermeiden, haben DEXs begonnen, extrem hohe Anreize für Personen anzubieten, die Token gegen Governance-Rechte (und oft einen Teil der Protokollerträge) einsetzen, was zu den „Kurvenkriegen“ führt.
Dieser Begriff bezeichnet den laufenden Wettlauf um bessere Handelsbedingungen. Der Wettlauf um bessere Bedingungen kann einige unbeabsichtigte Folgen für die Schaffung von Söldnerkapital haben, aber die Notwendigkeit, Token im Austausch für Governance-Rechte einzusetzen, hat auch viel Positives bewirkt. „Die Kurvenkriege repräsentieren die Tatsache, dass die Governance einen Wert hat… Die Möglichkeit, zu bestimmen, wie ein Protokoll seine Anreize innerhalb des Protokolls verteilt, ist sehr mächtig: Wenn Sie die Menschen dazu zwingen, eine Entscheidung über etwas in der Governance zu treffen, können Sie mächtige Rückkopplungsschleifen erzeugen“, sagt Kain Warwick, Gründer von Synthetix, dem Magazin. Warwick ist für seine Rolle bei der Popularisierung der Yield Farming liebevoll als „Vater der modernen Landwirtschaft“ bezeichnet worden. „Den Besitz eines Protokolls in der Anfangsphase seines Lebenszyklus den Personen zu schenken, die Feedback geben und es testen, ist unglaublich mächtig… Es ist ein Werkzeug, das Sie in der traditionellen Start-up-Welt einfach nicht haben.
Wir erleben eine Renaissance von dezentralen Finanzstrategien.“ Obwohl dezentrale Börsen viele Vorteile gegenüber zentralisierten Börsen bieten, darunter eine höhere Sicherheit und Möglichkeiten für den Aufbau von Gemeinschaften unter Token-Inhabern, sind AMMs nicht perfekt. Eine der Hauptbeschränkungen von AMMs ist das Phänomen des „Front Running“, bei dem ein anderer Benutzer eine ähnliche Transaktion wie ein potenzieller Käufer tätigt, sie jedoch sofort verkauft. Da die Transaktionen öffentlich sind und der Käufer warten muss, bis sie in die Blockchain aufgenommen werden, können andere Benutzer sie einsehen und möglicherweise Gebote abgeben. Front Runner versuchen nicht, den Handel auszuführen; sie erkennen einfach Transaktionen und bieten darauf, um den Preis zu steigern und dann zu verkaufen und einen Gewinn zu erzielen.
Durch das „Sandwichen“ des ursprünglichen Gebots eines Käufers mit einem neuen Gebot hat der Spekulant den Effekt, Wert aus der Transaktion zu extrahieren. In der Praxis sind oft Miner die Katalysatoren für Front Running, was zum Begriff „Miner Extractable Value“ (MEV) führt, der auf die Profite verweist, die ein Dritter aus der ursprünglichen Transaktion extrahieren kann. Diese Sandwich-Angriffe wurden weitgehend automatisiert und von Bots implementiert, die den Großteil des MEV ausmachen. In einem wissenschaftlichen Artikel sagte Andreas Park, Professor für Finanzen an der University of Toronto: Die intrinsische Transparenz von Blockchain-Operationen stellt eine Herausforderung dar: Ein Angreifer kann jeden Handel „sandwichen“, indem er eine Transaktion einreicht, die vor der Originaltransaktion verarbeitet wird und die der Angreifer nachträglich umkehrt. Leider werden diese Angriffe durch ein Anreizproblem in den Blockchain-Plattformen der zweiten Generation vorangetrieben.
„Validatoren haben möglicherweise nicht ausreichend starke Anreize, private Pools zu überwachen, weil dies ihr MEV verringert, und dadurch steigt das Ausführungsrisiko für Benutzer, die diesen privaten Pools beitreten,” erklärt Agostino Capponi, außerordentlicher Professor für Industrieingenieurwesen und Betriebsforschung an der Columbia University, dem Magazin. Capponi erläutert gemeinsam mit Co-Autoren in einem aktuellen Arbeitspapier, dass private Pools dieses Problem des Front Running nicht lösen oder die Transaktionsgebühren reduzieren – andere Lösungen sind erforderlich. Capponi fährt fort: „Frontrunning-Angriffe führen nicht nur zu finanziellen Verlusten für Händler im DeFi-Ökosystem, sondern verstopfen auch das Netzwerk und verringern den Gesamtwert der Blockchain-Stakeholder.“ Front Running kann auch Auswirkungen auf die Liquiditätsbereitstellung haben. Preisorakel – oder Mechanismen zur Bereitstellung von Informationen über Preise – spielen eine wesentliche Rolle bei der Sicherstellung, dass ausreichend Liquidität auf dem Markt vorhanden ist.
Wenn die aktuellen Preise nicht „on-chain“ reflektiert werden, könnten Benutzer den Preis mit Trades front-runnen und Gewinne erzielen. Wenn beispielsweise der aktuelle Preis von ETH auf einer Börse nicht reflektiert wird und niedriger ist, könnte ein Benutzer ETH zum tatsächlichen Preis kaufen, ihn jedoch für möglicherweise mehr verkaufen und so Gewinn erzielen. Obwohl Preisorakel dazu beitragen, ausreichende Liquidität sicherzustellen, kann keine Menge an Liquidität das Kernproblem lösen, dass Transaktionen „on-chain“ so aktuell wie möglich sein müssen. Warwick erklärt: Preisorakel helfen nicht direkt, weil sie Informationen „on-chain“ drücken. Wenn man eine Änderung an einem AMM front-runnen kann, kann man auch ein Orakel-Update front-runnen.
Jede Transaktionssequenzierung birgt das Potenzial für Front Running. Das ist eine Herausforderung, mit der Warwick persönliche Erfahrungen gemacht hat: 2019 hat Synthetix aufgrund eines Orakel-Preisfehlers Milliarden verloren (technisch gesehen, wenn auch nicht in der Praxis). Obwohl die Mittel zurückerstattet wurden, zeigt der Vorfall, wie kostspielig Fehler sein können. Schauen Sie sich nur letzte Woche an, als ein Orakel-Preisfehler auf dem Mirror Protocol auf Luna Classic zu einem weiteren Angriff führte. Die Validatoren auf Terra Classic meldeten einen Preis von 0,000122 US-Dollar für sowohl Luna Classic (LUNC) als auch den neu eingeführten LUNA, obwohl der neue LUNA bei 9,32 US-Dollar hätte liegen sollen.
Obwohl der Fehler schließlich behoben wurde – verursacht durch eine veraltete Version der Orakelsoftware – gelang es dem „Ausbeuter, mit weit über 30 Millionen US-Dollar davonzukommen.“ DeFi-Gebühren sind eine fortlaufende Einnahmequelle, obwohl nicht alle Tokeninhaber einen Schnitt davon erhalten. Herausfordernde Geschäftsmodelle AMMs waren ein revolutionärer quantitativer Mechanismus zur Ermöglichung des peer-to-peer-Handels, weil sie Transaktionen sofort abwickeln, nachdem sie bestätigt und in die Blockchain aufgenommen wurden, und es jedem Benutzer ermöglichen, Liquidität beizutragen und jedem Käufer den Handel mit Token zu ermöglichen. Jedoch haben AMMs ihre Bewertungen weitgehend auf den Erwartungen zukünftigen Wachstums aufgebaut; die Einnahmen aus den Transaktionsgebühren sind nicht nur gering, sondern grundlegend mit den Liquiditätsanbietern – nicht der Börse – verbunden. Das heißt, während Uniswap die Gebühren als Einnahmen einnehmen könnte, ist die Art und Weise, wie die Smart Contracts geschrieben sind, so gestaltet, dass die Einnahmen direkt an die Liquiditätsanbieter gehen.
Angesichts der Tatsache, dass die Jahresprozentsätze aus Handelsgebühren möglicherweise niedrig sind, insbesondere bei neuen AMMs, sind DEXs darauf angewiesen, ihren Governance-Token als Anreiz anzubieten, was eine hohe Preisbewertung erfordert, um Liquiditätsanbieter an Bord zu holen und zu halten. Diese Anbieter sind oft „Söldnerkapital“ – sie gehen dorthin, wo die kurzfristige Rendite höher ist. Schwarze Schwäne, sowie Volatilität am Markt, können AMMs irreparablen Schaden zufügen. Beispielsweise kann die Volatilität bei Wechselkursen zwischen Token zu einer Liquiditätsblockade führen, so Capponi und Ruizhe Jia, ein Promotionsstudent an der Columbia University. Die Realität des Uniswap-Geschäftsmodells ist keine Anklage; sie schafft unglaublichen Wert, wie die jüngsten Schätzungen seines täglichen Handelsvolumens von rund 131 Millionen US-Dollar zeigen.
Vielmehr bedeutet es, dass es keinen Umsatz generiert, eine Funktion seines Geschäftsmodells ist und Uniswap tatsächlich eher ein öffentliches Gut für die DeFi-Gemeinschaften darstellt. „[AMMs] bieten einen integralen Dienst, erfassen jedoch den Wert, den sie durch ihren Token bereitstellen, nicht angemessen… die derzeitigen Modelle bieten einfach keinen Übergang von Spekulationen vor Umsatz zu nachhaltiger Post-Geld-Transparenz“, so Eric Waisanen und Ethan Wood, Mitbegründer von Hydro Finance, in ihrem April-Whitepaper. Aufkommende Geschäftsmodelle Front Running ist ein Problem, hauptsächlich weil ausstehende Transaktionen im Allgemeinen sichtbar sind, sodass ein Bot sie erkennen kann, eine höhere Gasgebühr zahlen kann und somit der Miner die Transaktion zuerst bearbeitet und die Marktpreisbildung beeinflusst. Eine Möglichkeit, dies zu vermeiden, besteht darin, die Transaktionen zu verbergen. Der Einsatz von Zero-Knowledge-Beweisen und anderen datenschutzfördernden Lösungen wird zunehmend beliebter, da angenommen wird, dass sie Front Running und MEV-Angriffe minimieren, indem sie die Größe und Zeit der übermittelten und überprüften Transaktionen verschleiern.
Hydro Finance ist ein relativ neues Projekt, das auf dem Secret Network aufgebaut wird, einer Blockchain mit Datenschutz, die „Smart Contracts enthält, die verschlüsselte Eingaben, Ausgaben und Zustände enthalten… einen verschlüsselten Mempool“, so das Network. Hydro versucht, sich von der dauerhaften Abhängigkeit von externen Liquiditätsanbietern zu lösen, indem es seinen eigenen Schatz an Protocol Owned Liquidity aufbaut, und es kodifiziert auch den Kaufdruck durch die Inflation der von ihm unterstützten Vermögenswerte. Anstatt alle Handelsgebühren den Liquiditätsanbietern zu geben, kontrolliert das DAO die Einnahmen, und die Liquiditätsanbieter erhalten den DRO-Token. „AMMs in ihrer derzeitigen Form sind undurchführbare, aber notwendige Dienste, auf die das Wachstum von DeFi angewiesen ist. Es ist unerlässlich, dass wir sie über ihre anfänglichen Mängel hinaus weiterentwickeln, um für das Ethos der Freiheit und Dezentralisierung im Finanzwesen gereift“ Mitbegründer Waisanen sagt.
Obwohl AMMs bisher absolut entscheidend für die Expansion der DeFi-Gemeinschaft waren, könnten neue Geschäftsmodelle erforderlich sein, um die Gemeinschaft langfristig zu erhalten. Die Kurvenkriege, die 2021 beobachtet wurden, sind langfristig nicht nachhaltig, da es nicht genügend Nachfrage nach verschiedenen Tokens gibt. Letztendlich hängt der Wert eines Tokens von der Wert der Gemeinschaft ab, die ein Kernteam erfordert, um den Verkehr zu führen und zu lenken. Die Zeit wird zeigen, wie aktuelle Herausforderungen an den Problemen plagender AMMs bewältigt werden, aber eine wichtige Lektion ist klar: Die DeFi-Gemeinschaft muss bewährte Geschäftspraktiken anwenden, um nachhaltige und skalierbare Organisationen zum Erfolg zu führen.
