Die Welt der Kryptowährungen hat sich seit ihren Anfängen rasant weiterentwickelt. Mittlerweile prägen zentrale und dezentrale Finanzierungsformen sowie die Beteiligung institutioneller und öffentlicher Unternehmen die Dynamik des Marktes. Während dieses Ökosystem stetig wächst, warnen Experten zunehmend vor systemischen Risiken, die aus der engen Verflechtung von CeFi-Plattformen, DeFi-Protokollen und Debt-finanzierten Krypto-Treasuries resultieren. Diese Risiken könnten die Stabilität des gesamten Krypto-Ökosystems in naher Zukunft erheblich gefährden. Zentralisierte Finanzdienstleistungen, besser bekannt als CeFi, stellen klassische Plattformen wie Krypto-Börsen, Kreditgeber und Brokermodelle dar, die kontrollierte, regulierte Umgebungen bieten.
Auf der anderen Seite steht DeFi, das mit seinen automatisierten, regelbasierten Smart Contracts ein völlig offenes und transparentes Finanzsystem auf der Blockchain ermöglicht. Während CeFi Plattformen vornehmlich über eigene Bilanzen und Off-Chain-Kredite verfügen, agiert DeFi auf öffentlichen, nachvollziehbaren Blockchains. Doch trotz dieser grundlegenden Unterschiede verschmelzen die Grenzen zunehmend: CeFi-Desks bedienen sich der DeFi-Kreditmärkte, um kurzfristige Liquidität zu beziehen, und leihen dann diese Mittel Off-Chain weiter aus. Diese Art von Doppelbelastung führt dazu, dass die tatsächlich ausstehende Verschuldung im Krypto-Sektor deutlich höher erscheint, als sie objektiv ist. Dabei entstehen teils parallele Schuldenpositionen, die auf Blockchains sichtbar sind, und Off-Chain-Verpflichtungen in privaten Büchern, was die Echtzeit-Verfolgung von Risiken und die Einschätzung der Marktpositionen erschwert.
Liquiditätsengpässe auf DeFi-Protokollen können somit unvermittelt zur Belastung für zentrale Institutionen werden – und umgekehrt. Ein wesentlicher Faktor, der die systemischen Risiken verstärkt, sind automatisierte Liquidationen im Fall stark fallender Asset-Preise. DeFi-Plattformen, die mittels Smart Contracts die Einhaltung von Margin-Anforderungen überwachen, führen diese Liquidationen sofort aus, um Kreditrisiken zu begrenzen. Diese Verkäufe drängen den Markt weiter nach unten und können zu einer Verkaufsspirale führen, die innerhalb von CeFi-Plattformen zusätzliche Zwangsliquidationen erzeugt. Besonders stark betroffen sind dabei liquide und weit verbreitete Assets wie Bitcoin, Ethereum und Staked ETH (stETH), die als Sicherheiten über mehrere Plattformen hinweg genutzt werden.
Das Phänomen der Reflexivität zeigte sich im zweiten Quartal eindrucksvoll. Mit der Einführung von neuen Kreditparametern wie hohen Beleihungsgrenzen bei Aave stiegen sowohl Einlagen als auch ausstehende Kreditvolumina massiv an. Nutzer hinterlegten knapp 1,4 Milliarden Dollar als Sicherheiten, um Stablecoins zu leihen. Dadurch überschritt das gesamte Kreditvolumen im DeFi-Sektor die Marke von 54 Milliarden Dollar. Sollte in einer Phase fallender Kurse eine Welle von Liquidationen ausgelöst werden, könnte sich dies über die gesamte Kette der Kreditverflechtungen zurück zu zentralisierten Handelsplätzen auswirken – mit potenziell gravierenden Konsequenzen.
Parallel zu diesen Entwicklungen begegnen wir einem weiteren Wachstumstreiber: zahlreichen börsennotierten Unternehmen, die ihre Krypto-Bestände über den Emissionsmarkt kreditfinanzieren. Die meisten dieser Firmen greifen zu konvertierbaren oder Nullkupon-Anleihen, um ihren Krypto-Vermögensaufbau zu unterstützen. Es handelt sich hierbei um eine zusätzliche Verschuldungsschicht und bindet Kapital über längere Laufzeiten. Allein Strategy, ehemals MicroStrategy, hat beispielsweise rund 8,2 Milliarden Dollar an solchen Verbindlichkeiten aufgenommen und bezahlt quartalsweise Millionenbeträge an Zinsen. Die Rückzahlungsfristen vieler solcher Anleihen fallen zwischen 2027 und 2028, was die potenzielle Stressperiode für den Markt weiter erhöht, da viele Schuldner zeitgleich Refinanzierungen benötigen.
Diese Unternehmen bedienen vielfach kurzfristige Liquiditätsbedarfe über Over-the-Counter-(OTC)-Darlehen in Stablecoins, die üblicherweise nur geringfügig über den DeFi-Zinsen liegen. Diese geringe Zinsdifferenz signalisiert eine starke Wechselwirkung zwischen dem DeFi-Markt und den Off-Chain-Kreditmärkten der Zentralisierten Anbieter – Marktbewegungen bei DeFi-Renditen beeinflussen unmittelbar die Kreditkosten bei OTC-Geschäften. Solche engen Koppelungen bewirken eine verstärkte Übertragung von Schocks und können bei Kurseinbrüchen die Kreditbedingungen und Margin-Anforderungen abrupt verschärfen. Die zunehmende Diversifikation der Kreditquellen führt also zwar zu einer Ausweitung der gesamten Leverage im Kryptomarkt, schafft zugleich aber eine engmaschige Vernetzung, die für Marktteilnehmer und Regulatoren immer schwerer kontrollier- und nachvollziehbar wird. Die fehlende Standardisierung bei Offenlegungen und das Fehlen von On-Chain-Instrumenten zur eindeutigen Identifizierung von Akteurexposures machen eine umfassende Risikobeurteilung nahezu unmöglich.
Beide Seiten – private Investoren ebenso wie staatliche Kontrollinstanzen – agieren damit oft im Blindflug. Die Dynamik der Verschuldung in Verbindung mit den hohen Volatilitäten typischer Crypto-Assets birgt ein erhebliches Risiko für Kaskadeneffekte. Ein plötzlicher Kursrutsch kann automatisierte Liquidationen auslösen, die wiederum Vermögenswerte auf mehreren Ebenen des Systems verkaufen und so Preisdruck verstärken. Folge sind anhaltende Turbulenzen, die bis in den traditionellen Finanzmarkt hineinwirken könnten, falls größere institutionelle Investoren betroffen sind. Ein weiterer Punkt der Besorgnis ist die Rolle von Stablecoins als Collateral und Kreditmittel.
Insgesamt entfallen nach aktuellen Schätzungen rund 20 Prozent des gesamten Krypto-Darlehensvolumens auf kollateralierte Stablecoins. Da diese Token oft als Brücke zwischen verschiedenen Krypto-Sektoren fungieren, könnten Unsicherheiten bei Stablecoin-Emittenten oder plötzliche Rücknahmewellen ernste Liquiditätsprobleme hervorrufen. Verschärft wird die Situation durch das Fehlen verbindlicher aufsichtsrechtlicher Regeln und das überwiegend informelle Management solcher Risiken. Initiativen zur Verbesserung der Transparenz und Regulierung des Kryptokreditmarktes sind aktuell eher fragmentarisch und stehen oft im Konflikt mit dem dezentralen, globalen Charakter der Märkte. Zudem fehlen noch wirksame Werkzeuge, um die Verschuldung über verschiedene Protokolle und Zwischenhändler hinweg in Echtzeit zu überwachen.
Einige Anbieter versuchen, mit Analyseplattformen oder eigenen Researcheinheiten wie Galaxy Digital diese Lücke zu schließen, doch die vollständige Abbildung von Exposure bleibt komplex und unvollständig. Für Investoren und Marktbeobachter bedeutet die erhöhte Vernetzung der Kreditmärkte, dass vorsichtiges Risikomanagement und eine diversifizierte Asset-Allokation wichtiger sind denn je. Die volatile Krypto-Landschaft verlangt gleichzeitig mehr Aufklärung und robuste Kontrollmechanismen, um einem systemischen Kollaps vorzubeugen. Langfristig könnte dies zu strengeren Vorschriften und besseren Standards führen, was sowohl der Stabilität als auch der nachhaltigen Entwicklung des Kryptosektors zugutekommt. Insgesamt stellt die aktuelle Konstellation zwischen CeFi, DeFi und den von Unternehmen belasteten Krypto-Treasuries eine Herausforderung für Marktintegrität und Finanzstabilität dar.
Die daraus resultierenden Kreditverflechtungen und das Fehlen transparenter Kontrollmöglichkeiten bergen nicht nur Risiken für einzelne Akteure, sondern für das gesamte Finanzsystem, das zunehmend stark von digitalen Assets beeinflusst wird. Nur umfassende Transparenz, innovative Analysemethoden und koordinierte regulatorische Maßnahmen werden helfen, das System widerstandsfähiger gegenüber neuen Schocks zu machen und das Vertrauen der Marktteilnehmer zu stärken.
